《中国经济周刊》 2012年9月11日
作者：谈佳隆

中国资本市场的持续低迷让私募股权基金们不得不放慢脚步。
作者：谈佳隆

普华永道2012年上半年企业并购分析报告显示，今年上半年，私募股权基金交易数量同比大幅下滑（同比下降39%），部分原因来自于私募股权基金在预期市场价格会进一步下跌的情况下放缓了交易进程。

“我们认为，目前披露的大型私募交易数量的急剧萎缩，只是个时间性的问题。许多买方认为，随着中国经济增长的放缓，迅速完成交易的压力减小了，因此很多交易的过程被拉长了。”普华永道中国企业购并合伙人刘晏来这样告诉《中国经济周刊》。

但很多业内人士认为，这不是原因的全部。

企业家急 PE更急

“这几年，我在全国各地看到许许多多、各式各样私募股权基金，大家都希望通过这一方式赚大钱，掮客横行，完全看不到其中所蕴藏的风险，中国投资界被推进了全民PE时代，现在来看，当中的泡沫很明显。”清科集团董事长兼CEO倪正东告诉《中国经济周刊》，“很多私募股权基金想赚快钱，投资时估值就很高，退出时并不一定能全身而退。”

“私募基金在密切旁观。”刘晏来告诉《中国经济周刊》，“私募股权基金投资人（有限合伙人）对于投资标准愈发严苛，私募股权基金管理公司无论在中国境内还是离岸市场的资金募集都面临相当大的挑战。而累计募集的资金规模表明，私募股权基金可用于中国市场投资的资本规模处于创纪录的高位，这将对募集资金进行新的投资活动造成压力。”

自去年年末以来，看空中国经济论逐渐演变为做空中国的行动。在美国市场，中国概念股从上市时所能够获得的“溢价”变成了如今的“折价”。在国内，大量可统计的外资通过各种方式撤离中国，原本因为经济高增长所引发的企业扎堆上市热潮正在消退，私募股权基金不得不重新思考投资中国的风险和盈利预期。

长信基金研究发展部副总监安昀告诉《中国经济周刊》，“普遍认为中国将在2015年迎来人口红利的拐点，这意味着经济中边际上消费的力量将大于生产的力量和储蓄的力量，这将带来较持续的通胀和资产估值的下移。”

类似的观点越来越被投资界认同，资产估值的下移让私募股权基金感到不安。

“为什么这几年私募股权投资者和企业家、创业者的矛盾那么多？因为在资本方看来，企业并没有按照所谓的‘对赌协议’完成当初企业业绩的承诺，就应该按照游戏规则愿赌服输。而企业家则认为，国际和经济形势等大环境使然，才让公司无法按期履行承诺或无法如期上市，作为投资者应该体谅，这就是资本方和企业家之间矛盾的根本。”贝恩公司全球合伙人韩微文这样告诉《中国经济周刊》。

资本市场低迷，企业无法上市，企业家急，私募股权基金更急，因为其身后有着投资者的催促。

数万亿资金等待套现

“据我们最近观察，内地市场目前等待套现的私募股权基金超过了3万亿元，这么大的体量会给市场造成很大的压力。”中金公司资本市场业务委员会执行主席何华公开表示。

清科集团统计显示，2012年上半年67家由私募股权基金（VC和PE）支持的上市企业仅为其背后的174只投资基金带来5.27倍的平均账面投资回报，较去年同期回报下降35.3%。

贝恩公司全球副董事杨奕琦认为，资本市场环境充满挑战、私募股权近期支持上市的企业在上市后的表现不佳，可能会导致上市退出更具挑战性。

根据贝恩公司统计，上市仍是私募股权在中国的主要退出途径，占2011年退出交易数量的66%。但由于股市震荡，与2010年相比，退出交易总体减少了20%，2011年下半年退出的交易数量较上半年减少了23%。而且，大多数公司上市后的股价表现令人失望。

“面对动荡和困难的二级资本市场，私募股权基金的上市退出绝对数量已大幅下降。”刘晏来告诉《中国经济周刊》，“不少私募股权基金现在正处于退出阶段，数百的私募股权基金投资企业存续在基金账面上；如何成功实现退出是一个关键挑战和需要重点关注的领域。这会带来更多的私募股权基金支持的并购交易，所不同的是，私募股权基金将作为并购交易的出售方。”

场外800亿美元伺机而动

“如果二级市场还不好转，我相信会有很多私募股权基金会熬不住的，”一家国内知名的私募股权基金项目经理夏进告诉《中国经济周刊》，“有一些基金已经在业内四处打探是否愿意接手一部分被投资公司的股权，价格还好商量。”

在二级市场持续低迷的情况下，私募股权基金也在寻求新的退出渠道，除了投资人回购公司股票之外，转手并购成为最为可能的方式之一。

清科集团数据统计显示，自2010年起，私募股权基金并购退出数量逐年递增，2010年，私募股权基金通过并购退出的案例共计26笔，同比增长1.89倍；2011年，在私募股权基金通过IPO方式退出不畅的情况下，并购成了私募股权基金重要的退出方式之一，仅2011年就有62笔并购退出案例，是2010年的2.38倍，呈现出“井喷”之势。

夏进告诉《中国经济周刊》，与单纯通过IPO方式退出相比，通过并购转手方式退出案例的增多，恰恰说明中国私募股权基金行业正在日趋成熟。以美国为例，在上世纪80年代初期，私募股权基金通过IPO退出的比例也高达90%，但经过30年的发展，私募股权基金通过IPO方式退出仅占到了15%，这说明投资者对于所投企业的资产定价更为成熟了。中国目前私募股权基金业的情况和美国二三十年前的情况很类似。

当前，市场上也的确有足够的资金支持一些私募股权基金通过转手方式来退出投资。贝恩公司全球合伙人、大中华区私募股权业务主席白伟历告诉《中国经济周刊》：“由于中国收紧的货币政策，国内企业和私募股权基金将继续寻找资金，这给行业带来大量的投资机会。根据我们的判断，除了普通合伙人在中国掌握了逾450亿美元的资金外，还有正在募集的800多亿美元资金将投向中国。”

来源：《中国经济周刊》