《21世纪经济报道》 2006年2月

他们的立场与观点：
哪些中国公司对私人股本基金更有吸引力：第一，就是稳定的现金流，对于杠杆收购来讲，这个是一个前提条件。

第二，它未来的可预测性，要求比较高，所以它需要一个相对来说比较成熟的行业。

第三，就是企业在这个行业里面的领导地位，希望它能是行业里面数一数二，至少也是数三数四的公司。

还有，就是在运营上，企业能够有一些水分可以挤出来，有一些成本可以进一步控制，这样当然更好。

——易凯资本CEO 王冉

国际私人股本基金要想在中国成功，必须具备以下几个要素：对中国市场和管理文化的深入理解，包括本土化的管理团队丰富的行业经验和针对公司不同发展阶段的实战经验全面深入的尽职调查和对旗下公司的积极管理全球以及亚洲的资源调配， 例如融资能力，管理经验，人际网络等等。

——贝恩公司合伙人Michael Thorneman

基金投资者和产业投资者最大的区别在五个方面：第一，投资期限的长短不同。基金可能2-3年，产业投资者肯定3年以上，甚至永远持有。

第二，参与管理的模式不同。基金多数不参与日常管理。产业投资者参与管理，不光参加董事会，管理层也都要派人。要把自己的管理模式嫁接的被投资企业。

第三，退出模式不同。基金关注资本市场，最终寻求股权转让。而产业投资者一般不会转让，它获得的是产业投资分红，而不是资本运作的收益。
第四个方面，投资规模不同。多数基金投资规模较大。

第五，对风险和收益的要求不同。基金风险比较大，对收益的要求也比较高。

——北京嘉富诚资本研究董事长 郑锦桥 

锦绣“钱”程！

2月，亚洲直接投资研究中心（Centre for Asia Private Equity Research）用这样的字眼，总结了过去一年私人股本基金（Private Equity Fund）在中国的成绩，并预言了即将到来的美好“钱”景。
 

“庞大的外资基金不断流入中国，投资者深信，在这片热土上将继续获得显赫的回报。”
 

2004年，有46家获得私人股本注资的中国企业实现了套现，累计回报为10.5亿美元。而刚刚过去的2005年，虽然套现的项目也只有48个，但累计回报却高达18.62亿美元。在2005年的套现项目中，回报率超过200%的有20个，而2004年，这个数字仅为4个。
 

这样的势头还将继续，因为，投资者已经在这片“热土”上播下了“希望”的种子。2005年，“私人股本基金在中国的投资明显比2004年活跃”，“最少有87家企业吸纳了29.9亿美元投资”，比2004年（12.2亿美元）的两倍还多。

而一个更重要的信号是，2005年，外资基金在中国的平均交易金额出现了陡增。2004年，每个项目的投资额平均是1876万美元，而2005年则迅速增长至3437万美元。
 

除了“押注”中国的信心，外资基金在投资方向上的转变也是一个重要原因。相比2004年，2005年的私人股本基金在中国的投资方向显得更加多元了。科技类的项目从2004年的28.72%下降到2005年的23.44％，而“可能需要投入更多资金的传统行业”项目占据了更大的比重。
 

后来者的态度更加明确。2005年，中国吸引了20个新进入的基金，包括KKR、Oaktree Capital、Apax Partners和贝恩资本等，资金总额为19.5亿美元的资金，远远高于2004年的3.1亿美元，数量也是2004年的四倍。
 

而这19.5亿美元基金中，“有11亿美元是专注于已经成熟的企业”，“投资者们对国内传统企业抱有乐观的前瞻态度”。贝恩公司合伙人Michael Thorneman表达了类似的观点，“外资基金在中国的机会集中在国有企业的民营化和高速发展的民营企业对资金的需求。”

在过去的一年里，一度以“风险投资”的形象吸引无数眼球的私人股本基金，在中国正在迅速地“成熟”起来。而它们在传统产业和成熟企业上的几次成功出击，可以视为在中国市场的“成人礼”。
 

现在，是时候重新审视它了，因为有时它的形象会变得有些模糊。
 

“这是介乎中间的一个状态。就是说，一个纯粹私人老板的公司，不叫Private Equity，它叫做私人公司。而如果你上市了，你变成一个公众的公司。但从私人的公司变成公众的公司之前呢，可能会引入所谓‘私人股本’这种投资。所以，从这个意义上来讲，它相当于是一个过渡性质的投资。”
 

“相对于这个被投资的公司而言，它是一个私人的股本。但私人股本的资金来源，可能是公众公司，政府机构或者养老金之类。”
 

对于易凯资本CEO王冉来说，他更愿意描述，而不是定义这个他熟悉的生意伙伴与对手。
 

“合谋”的机会

当然，王冉已经有过与私人股本基金成功“合谋”的机会。2005年，易凯资本全程参与了私人股本基金PAG对好孩子的杠杆收购。
 

作为管理层股东的财务顾问，王冉描述了一个不一样的“杠杆收购”。
 

“管理层既是卖方又是买方。整个交易的结构是说，PAG和管理层股东先一起设立一家离岸的收购公司（G-baby）。然后，这个收购公司（G-baby）拿钱，用整个的交易对价（1.225亿美元）把好孩子离岸控股公司Geoby的老股东全部买走，这个老股东也包括管理层自己。然后，管理层又在G-baby里面认购了32％的股份。”
 

而所谓“杠杆”，即收购公司G-baby5500万美元的负债，实际上是由PAG和管理层共同使用的。“管理层先卖了，然后再买回来，卖的时候是按照整个1.225亿美元的价格卖的，再买回来的时候，因为引入了杠杆，所以管理层不需要出那么多钱。”

对管理层来说，最终的结果是，“增加了3%的股份，然后拿回了一部分套现。”显然，这对于管理层来说足以成为接受PAG入主的理由。
 

当然，还有其它的因素促成交易的完成。
 

“一个直接的好处就在于，以前因为股东相对比较多，很多事情的决策是一个比较麻烦的过程。现在只有两家，就是管理层和PAG，在决策的效率方面呢，会有显著的提高。”
 

“另外，PAG在中国市场也做过一些项目，它对于在中国市场怎样成功地把一个公司从一个阶段带到下一个阶段，还是有一些经验的。”
 

而所谓“下一阶段”，“上市应该是一个正常的步骤”，“今天还没有一个确切的时间表，我想公司最终总是要寻求在资本市场上能够上一个台阶吧。”王冉说。
 

显然，在这家财务状况健康的创业型公司里，没有管理层的“合谋”，私人股本基金的进入是几无可能的。事实是，PAG的入主同时帮助好孩子的管理层实现了三个目标，即：部分套现、董事会瘦身和更接近上市。
 

当然，还有一点，对于那些退出的老股东第一上海、软银和AIG（在此次并购之前已经把持有的13.2%的股份卖给了PAG）来说，则是一次成功的“交接”。
 

“因为每家基金都有自己的投资策略，包括它可能到期等等，各家的情况都有不同。但总的情况是，每一家在好孩子的投资上都赚钱了。对它们来讲，仍然算一个非常成功的投资。”
 

跨越“障碍”

当然，并不是每一次投资者的“交接”都会如此成功。类似的情形也出现在无锡尚德纽约主板上市前夜，而公司管理层和前国有控股股东之间却不那么“和气”。
 

王冉谈到PAG对好孩子的成功收购时，特别强调，交易是在两个离岸公司之间进行的，收购方G-baby和被收购方Geoby都注册在海外岛国——大多数想要海外融资的中国公司来说，这几乎是一条必由之路。“其实，交易基本上都是在境外发生。”

但尚德并不像好孩子这么幸运。2005年初，对急于寻求海外上市的尚德来说，国有控股股东的存在成为最大的制度性障碍。尽管，2004年，尚德的销售和盈利状况都达到了历史最好的水平。
 

如今，在回忆当初的情形时，新首富施正荣说得最多的还是，国有股东在创业初期如何不情愿地投资，在企业需要扩大产能时不肯追加投资。谈到“缺钱的窘迫”，施正荣对投资的渴求依然溢于言表。
 

其时，尽管不能或者不愿满足尚德在资金上的需求，但“股东在这个时候已经看到了前途，谁都愿意再跟公司多走一段，尤其听到公司还能上市，如果在上市以后退出，那不是更好嘛？”
 

最终，还是在无锡市政府的“协调”下，控制尚德75%股权的国有股东集体退出，作为补偿，以高盛为首的私人股本基金注入了8000万美金的资金。
 

操作的方式并无二致。2005年1月，尚德管理层在英属维尔京群岛注册公司，联合外资基金收购了无锡尚德。八月，在开曼群岛注册Suntech Power Holding公司100％控股维尔京群岛公司。11月，Suntech Power Holding成为主体公司上市。
 

在谈到股东的退出时，施正荣说，“让我感到欣慰的是，它们退得都很体面，都是高额回报。可能在国有企业这种回报还是绝无仅有的。”
 

相对于国有股东当初的投资——600万美金获得75%的股权，“10倍到20倍”的回报的确不能算太低。但是事情是经不起对比的。
 

根据美国IPO研究网站123jump.com提供的数据，在尚德上市之前，2005年初进入尚德的Goldman Sachs （Asia） Finance（高盛亚洲金融有限公司）持有8.66%的股份。如果这些股票持有至今，按照美国时间2月22日的股价（36.78美元），市值应该在近4亿美元。而高盛等几个基金一年之前合计投入的资金也不过8000万美金。
 

在如此高回报的投资项目当中，以国有资本2001年开始事实上的“天使投资”的身份，尚德的前国有股东的确有“气不顺”的理由。

当然，施正荣的解释也不无道理。“到国外上市，必须要重组。按当时的情况，如果有国有股，要到海外去上市，审批的程序非常复杂，可以说几乎不可能。或者说，批下来也已经三年过去了。”而“如果上不了市，公司发展就会碰到很多困难，甚至会面临倒退，这是完全可能的”。
 

后来的事实证明，以施正荣为首的尚德管理层的选择的确无可厚非。而在一个制度设定死循环里，国有股东的无能为力恰恰给了私人股本基金机会。
 

而在民营企业尚德纽约主板上市的宏大主题下，国有资本的退出更像是一幕垫场闹剧：强扭的瓜很甜，但最后却种瓜得豆了。
 

过渡的代价再来看一下私人股本基金的各种面孔。风险投资的特征是高成长和早期介入，并购基金（Buyout Fund）的特征是金融资本和控股权，但“如果行业和公司能够提供高回报，私人股本也会做跟随式的投资，不一定要求控股”，就像高盛在无锡尚德所做的一样。
 

那么，私人股本基金最单纯的脸色就只是“过渡性”。从破产公司到资本市场的宠儿，从国资过渡到民资，从中国过渡到离岸岛国，甚至，从违规过渡到不违规。
 

“不管是什么形式的基金，它最终的目的是挣钱，它会不惜一切地使用他的基金的优势来获得更多的投资回报。这一本性就决定了，对企业的买进卖出是它经常要做的事情。”北京嘉富诚资本研究有限公司董事长郑锦桥说。
 

而对于企业，艾意凯咨询有限公司（L.E.K）经理陈玮给出了一些建议：“如果你需要在行业内得到最好战略投资者的一些支持，因为他们带来技术、行业的知识；如果你自己已经做到一定规模，已经知道怎么做，只是需要一个资金来资助你，那可能很乐于寻找私人股本基金。资金投资者也希望这样子，你做得好，给我资金的回报。资金私募并不希望深度介入管理的。”
 

显然，这家专业为海外私人股本基金在中国寻找投资机会的公司，在这一点上很具有说服力。
 

在中国，那些正在改制的国有企业，渴求资金的民营企业成为海外私人股本投资的目标。而在升值空间方面，“民营企业更依赖于行业和企业的成长性，因为，在管理上，在效率上，已经把一些水分该挤的都挤掉了，而国有企业这方面的空间相对可能更大一些”。

在过去的一年中，除了金融业，在传统行业和一些成熟企业身上，私人股本基金倾注了更多的关注。哈药、徐工、好孩子和无锡尚德——这些公司在上市之前根本就是一个熟透的果实，以及再往前的蒙牛和南孚电池等。中国企业在和海外私人股本投资的接触中冷暖自知。
 

而当私人股本基金在中国规模日益壮大，并且把投资重心从创业投资转向成熟企业时，更多的公司需要考虑的是，在解决资金之困、制度之惑时，避免被收割的危险。
 

本报记者 鲍辉春 实习记者 田晓玲


来源：《21世纪经济报道》